ARCHIVE 2005

Strategisches Vermögensmanagement

Ein neuer Ansatz als Ausweg aus überholten Strukturen
Mehr denn je stellt sich die Frage, ob die traditionellen Ansätze der Vermögensverwaltung den effektiven Anforderungen der Anleger noch gerecht werden. Durch den Ansatz des strategischen Vermögensmanagements können kundengerechtere, langfristig erfolgreichere Vermögensallokationen erreicht werden.
Von Cuno Pümpin und Thomas Kraus*
Wer als Neukunde sein Vermögen einem professionellen Berater anvertraut, wird heutzutage in der einen oder anderen Form aufgefordert, seine Risikobereitschaft zu charakterisieren: eher defensiv, eher aggressiv, eher langer Zeithorizont oder doch eher kurzfristig? Eine erste Ratlosigkeit macht sich in der Regel breit. Schätzte sich etwa ein Investor vor fünf Jahren als «langfristig» und «wachstumsorientiert» ein, dürfte das gegenwärtige Resultat kaum dem entsprechen, was er sich damals vorgestellt hat. Grundsätzlich ist die Frage des Beraters nach der Risikobereitschaft des Investors natürlich sinnvoll: Die moderne Portfoliotheorie macht ersichtlich, wie für jeden Risikotyp ein Portfolio zusammengestellt werden kann, das bei konstantem Risiko den höchstmöglichen Ertrag verspricht. Wie die derzeitige Praxis zeigt, ist die konkrete Umsetzung dieser Erkenntnis aber alles andere als einfach.
Mehr Fragen als Antworten
Es ergeben sich zwei fundamentale Probleme. Erstens sind Kunde wie Berater bei der Risikoklassifizierung überfordert. Was genau bedeutet ein defensives Risikoprofil? Wie risikobereit ist ein wachstumsorientierter Investor tatsächlich? Gerade in den letzten Jahren haben viele private und institutionelle Investoren festgestellt, dass ihre Risikofähigkeit wesentlich tiefer und ihr Zeithorizont deutlich kürzer ist als ursprünglich angenommen. Die Ermittlung der relevanten Inputvariablen ist, zweitens, ein äusserst schwieriges Unterfangen. Für eine strategische Portfoliooptimierung sind neben Risiko- und Korrelationsinformationen vor allem Erwartungen über das langfristige Renditepotenzial jeder Anlageklasse erforderlich. Wie schnell sich hier das Bild der Welt verändern kann, sieht man am Beispiel der Wachstumserwartungen für die New Economy.
Auch wenn diese beiden Probleme im Prinzip überwunden werden können, stellen sich andere, grundsätzlichere Fragen. Anzuzweifeln ist zunächst das Vorgehen, Investoren der gleichen Risikoklasse immer das gleiche Portfolio zuzuweisen. Zum Beispiel kann das Vorgehen der traditionellen Vermögensallokation dazu führen, dass ein junger Berufsanfänger (geringe Risikofähigkeit wegen seines bescheidenen Vermögens) und ein wohlhabender Rentner (risikoavers wegen seines kürzeren Zeithorizonts) sich mit exakt dem gleichen «Standardportfolio» wiederfinden.
Umstritten ist ferner, wieweit Anlagen aktiv oder passiv, also indexorientiert, bewirtschaftet werden sollen. Der nur schwer zu erschütternde Glaube an die grundsätzliche Überlegenheit von aktivem Asset Management führt (zu?) häufig zu Investitionen in aktive - und damit teure - Anlageformen statt beispielsweise in kostengünstige Indexfonds. Schliesslich ist zu fragen, ob Investoren und Berater ihre individuellen Stärken richtig nutzen. Während ein wesentlicher Teil der Anlagen mit erheblichen Kosten aktiv bewirtschaftet wird, stellt man gleichzeitig fest, dass tatsächlich vorhandene Stärken eines Investors oder seines Beraters keine oder nur sehr geringe Auswirkungen auf die Vermögensallokation haben. Damit bleibt ein beträchtliches Wissen oft ungenutzt.
Nachfolgend sollen die Grundzüge eines neuen Ansatzes aufgezeigt werden, der die genannten Schwächen der traditionellen Vermögensverwaltung zu überwinden versucht. Der Ansatz richtet sich vor allem an vermögende Privatkunden und an die sie beratenden Institutionen. Die gleichen Überlegungen sind aber auch für institutionelle Anleger wie Pensionskassen, Versicherungsgesellschaften, öffentliche Körperschaften anwendbar. Während die traditionelle Vermögensverwaltung, wie eingangs erwähnt, eine einheitliche Allokation für alle Investoren der gleichen Risikoklasse anstrebt, definiert im neuen Ansatz jeder Investor drei verschiedene Sub-Portfolios. Jedes Sub-Portfolio muss aufgrund der persönlichen Situation sowohl im Umfang wie auch in der Zusammensetzung individuell gestaltet werden (Abbildung).
Sicherheitsportfolio als Schutzschild
In einem ersten Schritt wird ein Sicherheitsportfolio definiert. Dieses soll die materielle Grundlage für die Weiterexistenz des Investors sicherstellen. In der Regel wird der Investor mit diesem Portfolio nicht nur seine materiellen Grundbedürfnisse, sondern vielmehr seinen gegenwärtigen Lebensstandard absichern wollen. Der Umfang dieses Portfolios wird somit zum einen durch den gegenwärtigen Lebensstil des Investors bzw. durch die damit verbundenen Aufwendungen bestimmt. Zum anderen spielt die Beurteilung der Umweltentwicklung eine essenzielle Rolle. Wenn hier mit grossen Unsicherheiten gerechnet wird (was für die kommenden Jahre wahrscheinlich ist), fällt dem Sicherheitsportfolio eine umso grössere Bedeutung zu. Typische Bestandteile dieses Portfolios sind Sicht- und Termineinlagen bei erstklassigen Schuldnern, kurze bis mittlere Bonds mit gutem Rating, rückkauffähige Lebensversicherungen, aber auch Gold und andere Sachanlagen.
Ausrichtung an Alpha und Beta
Ein zweiter Teil des Vermögens wird dem Alpha-Portfolio zugewiesen, in welchem die individuellen Stärken des Investors oder seines Beraters zum Tragen kommen. Ziel des Alpha-Portfolios ist es, aufgrund von komparativen Vorteilen eine im Verhältnis zum Risiko überlegene Rendite zu erwirtschaften. Aufgrund seiner individuellen Fähigkeiten wird der Investor dort anlegen, wo er in der Lage ist, attraktive Investitionsmöglichkeiten wahrzunehmen, die dem durchschnittlichen Investor nicht zugänglich sind oder von diesem nicht erkannt werden. Der Umfang des Alpha- Portfolios richtet sich danach, wie ausgeprägt der Wettbewerbsvorteil des Investors in den definierten Bereichen eingeschätzt wird und in welchem Umfang diesbezügliche Chancen vorhanden sind. Verfügt ein Investor über profunde Kenntnisse in einem oder mehreren Marktsegmenten (z. B. Immobilien), wird das Alpha-Portfolio einen substanziellen Teil seines Vermögens ausmachen und in diese Marktsegmente investiert sein. Verfügt der Investor aber über keinerlei spezielle Kenntnisse, baut er auch kein individuelles Alpha-Portfolio auf. Wie bereits erwähnt, muss der Investor nicht zwingend selbst über diese Kenntnisse verfügen. Hat die ihn beratende Institution in einem bestimmten Marktsegment eine nachweisliche Kompetenz aufgebaut, so führt dies ebenfalls zum Aufbau eines Alpha-Portfolios.
Der Vermögensteil, welcher nun noch nicht alloziert ist, wird in einem dritten Schritt dem Beta-Portfolio zugewiesen. Dieses Residual-Portfolio wird im Prinzip nach der traditionellen Vorgehensweise der Portfoliotheorie angelegt, mit dem wichtigen Unterschied, dass nur passive und damit kostengünstige Anlageinstrumente berücksichtigt werden. Die Überlegung hierbei ist, dass es keinen Sinn macht, in teure, aktiv verwaltete Instrumente zu investieren, wenn man deren Identifikation nicht als individuelle Stärke ausgemacht hat. Das passive Portfolio ist schwergewichtig in Indexinstrumenten in globalen Aktien- und Bondmärkten angelegt, aber auch Festgeldanlagen, Fund of (Hedge-)Funds, Immobilienfonds usw. kommen in Frage.
Durch den hier vorgeschlagenen Ansatz des strategischen Vermögensmanagements können viele Probleme der traditionellen Vermögensverwaltung gelöst und kundengerechtere, langfristig erfolgreichere Vermögensallokationen erreicht werden.
* Dr. Cuno Pümpin ist emeritierter Professor an der Universität St. Gallen und Verwaltungsrat verschiedener Finanzinstitute; Dr. Thomas Kraus ist Gründer von Kraus Partner Investment Solutions AG, Zürich.